田立高薪事件凸显衍生市场缺失

自打国泰君安高薪事件曝光以来，谴责之声此起彼伏。感性的谴责者把矛头对准了券商的职业道德，理性的指责则聚焦在制度和监管层面。都对，或者至少都可接受。不过，在各种批评的声音中，少了对市场结构的剖析，在此算是做个补遗吧。

从目前掌握的情况看，国泰君安用于发薪的资金主要有两块：一是佣金（包括专家咨询费和投行收入）；二是原先手中持有的一部分法人股在解禁令下的变现所得。对于后者，不妨视为偶然事件，有特定的历史原因，不足为“怪”。而对于前者，似乎更加天经地义，无可厚非，因为券商就是吃这碗饭的，能不让人家收佣金吗？问题是，券商凭什么收取那么高的佣金呢？这一点，在大牛市时没人注意，但在股市大跌时就不能不让人怀疑了。过去我们曾为印花税的问题大动干戈，可对于券商佣金问题，却鲜有过问。

对于造成高佣金问题的原因，各个市场虽有差异，但有两点是共同的：一是监管当局的不当政策所导致的券商 “卡特尔”，人为形成垄断优势 （比如日本）；二是市场结构缺失所造成的券商提供服务的无可替代性。对于前者是否适用于中国，我不清楚，但对于后者，则绝对是当前高佣金问题的重要原因之一。当一种产品或服务没有可供“消费者”选择的替代品时，垄断价格的形成是必然的。为什么非得让这些垄断产品无可替代呢？

根据发达资本市场的发展经验，金融衍生产品市场的建立是解决券商服务“替代品”的最佳途径。根据市场统计，从散户身上直接赚取的佣金只是券商收益的冰山一角，从各种基金获取的佣金才是“大头”，但基金自己不会承担这部分费用，最终还是转嫁到散户身上。基金为什么要不断给券商付佣金？道理很简单，基金不像散户那样只盯着几只股票，一个真正意义上的基金永远要持有组合资产，这其中包括股票。但股票作为风险资产，其在组合资产中的头寸比不能一成不变，否则基金就失去了分散投资的意义。不断变化的风险客观上要求基金要不断调整股票头寸，使预期收益和相应风险达到“合理”的匹配水平。如果这种调整只能在股票市场上单纯的买卖的话，那佣金就会源源不断地流进券商的腰包，并最终转嫁在散户身上。

有了金融衍生产品，情况就不一样了，当基金需要卖掉组合中的股票头寸时，它不必真的卖掉股票，而只需做空股指期货即可（运用股指期货只是手段之一）；当它需要增加股票头寸时，只需做多股指期货。有人统计过，在美国这样做的成本比单一依赖股票现货市场的成本要低90%！虽然这样的数据不能生搬到中国，但其基本原理在中国也一样成立。

一旦市场上提供了更多替代选择时，券商的垄断利润就不再合乎情理了，类似国泰君安这样的高薪事件也就失去了生存的根基。由此看来，建立衍生品市场可能是解决高佣金和高薪门问题的重要方式 （尽管不是充分条件），也是解决资本市场效率低下的必经之路。（作者为哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）

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